2026年7月3日 11:17 JST · 金龟子投资研究
核心论点
Circle（CRCL）是全球第二大稳定币 USDC 的发行商。公司从 52 周高点 $263 跌至 $65，缩水 75%。当前市值 $173 亿。核心矛盾：USDC 的金融基础设施价值 vs 收入连续下滑 + 利润率压缩的现实。
业务本质
Circle 的商业模式极其简单：发行 USDC → 用户存入美元 → Circle 用这些美元买短期国债 → 赚取利差。资产负债表上 $787 亿总资产对应的是 USDC 的储备金，其中绝大部分是美国国债。这意味着 Circle 的盈利能力直接绑定美联储利率：利率越高，储备金收益越高；降息预期越强，未来收入就越受压制。
公司总部纽约，约 1,100 名员工。Circle 是唯一一家 IPO 的稳定币发行商，这在监管透明度上是独特优势。
财务深度分析
收入与利润（季度趋势）
| 季度 | 收入 | 净利润 | 营业利润 |
|---|---|---|---|
| 2026 Q1 | $6.94亿 | $5,525万 | $4,586万 |
| 2025 Q4 | $7.70亿 | $1.33亿 | $5,657万 |
| 2025 Q3 | $7.40亿 | $2.14亿 | $7,935万 |
| 2025 Q2 | $6.58亿 | -$4.82亿 | -$3.26亿 |
净利润从 Q3 的 $2.14 亿暴跌至 Q1 的 $5,500 万，仅两个季度缩水 74%。Q2 2025 的巨亏可能来自 IPO 相关的一次性费用，但 Q3→Q1 的持续下滑反映的是利率环境的恶化。
关键财务指标
| TTM 收入 | $28.6 亿（+20% YoY） |
| TTM 净利润 | -$7,900 万（亏损） |
| 毛利率 | 8.1% |
| 经营现金流 | +$5.07 亿 |
| 自由现金流 | -$1.41 亿 |
| ROE | -2.98% |
| 市净率 | 4.67x（Book $13.84） |
| 总负债 / 权益 | $3,680万（几乎零） |
| 现金 | $15.3 亿 |
| 内部人持股 | 2.56% |
| 机构持股 | 63.7% |
| 空头占比 | 9.9% |
前瞻估值
| 财年 | EPS | PE区间 20-40x | 中位 |
|---|---|---|---|
| FY+0 | $1.25 | $25 – $50 | $38 |
| FY+1 | $2.24 | $45 – $90 | $67 |
| FY+2 | $4.01 | $80 – $160 | $120 |
📍 现价 $64.62：低于 FY+1 中位 $67 → 🟢 合理偏低。已 price in 约 17 个月的预期。但如果 FY+0 的 $1.25 EPS 都无法实现（当前季度年化仅 $2,200 万利润），$64 对应的 Forward PE 可能远高于 51.6x。
技术面快照
| RSI(14) | 34.0 — 接近超卖 |
| OBV vs EMA(34) | 跌破 — 资金在出逃 |
| MACD | 死叉，柱状图 -0.75 |
| vs SMA20 ($76.60) | 低 16% |
| vs SMA50 ($96.00) | 低 33% |
| 52 周跌幅 | $140(上市最高) → $50(最低) = -64% |
| Coppock 月线 | N/A（上市不足 2 年） |
技术面全面偏空。唯一的积极信号是 RSI 接近 34，离超卖不远。但 OBV 破位 + MACD 死叉说明资金在持续流出。
产业链位置
区块链基础设施
↓
★ 稳定币发行商 (CRCL · USDC) ← 全球第二大，市占率 ~25%
↓
交易所 (Coinbase等) / DeFi 协议 / 跨境支付
↑ 被 Tether (USDT, ~65% 市占) 压制
↔ 竞对：Tether(USDT) / PayPal(PYUSD) / Frax / 银行稳定币
卡脖子分析
等级：B 级
| 维度 | 评估 |
| 市场份额 | USDC ~25%，USDT ~65%。不是老大。 |
| 涨价能力 | 无。稳定币是商品化产品，用户切换成本极低。 |
| 替代风险 | 极高。Tether、PayPal、银行稳定币、CBDC。 |
| 独特护城河 | 唯一 IPO 稳定币商 = 透明度最高 + 监管合规定位 |
| 上游依赖 | 美联储利率政策（收入 80%+ 来自国债利息） |
| 下游依赖 | Coinbase 是最大分发渠道（收入分成关系） |
催化剂日历
| 时间 | 事件 | 影响 |
| 7月下旬 | Q2 2026 财报 | 🔴 H — 确认收入下滑是否见底 |
| 7/29 | FOMC 利率决议 | 🔴 H — 利率路径直接影响 |
| 2026 H2 | 稳定币立法（GENIUS Act） | 🟢 H — 最大催化剂 |
分析师共识
23 位分析师覆盖。均值目标 $137.77（+113%），高 $243，低 $55。当前仅略高于最低目标。
五大师评估
Serenity：B 级卡脖子。USDC 有价值但不是收费站。
Buffett：ROE 为负 ❌，护城河窄 ❌，但零负债 + $15 亿现金符合偏好。
Druckenmiller：利率方向是核心变量。不对称比：若监管落地+利率维持 → 上望 $120+（+86%）；若持续降息+份额流失 → $50 支撑可能失守（-23%）。不对称比约 3.7:1，但催化剂时间不可控。
Peter Lynch：周期股——绑定利率周期和加密周期。当前处于周期底部区域。
反方论证
论点 1：USDC 是第二大稳定币，网络效应会加强。
→ 空头：USDT 市场份额持续扩大，2023 年 SVB 危机中 USDC 短暂脱锚，信任受损。
→ 裁决：部分成立。
论点 2：稳定币立法利好合规玩家。
→ 空头：立法可能提高资本要求、限制投资范围，压缩利润。
→ 裁决：不确定，双刃剑。
论点 3：$263 → $65，足够便宜。
→ 空头：毛利率 8.1%+负利润+$65 对应 EPS 需增 79%——若增速不及预期，$65 仍然贵。
→ 裁决：成立。估值便宜建立在激进增速假设上。
深度研究方向建议
- USDC 流通量追踪 → Circle 官网 Transparency / DeFiLlama → 流通量变化是收入先行指标
- 稳定币立法追踪 → Congress.gov 搜索 GENIUS Act → 监管是最大催化剂
- 美联储利率路径 → CME FedWatch / Polymarket → 收入 80% 来自储备金利息
- Tether 竞争分析 → Tether 透明度报告 → USDT 市占率持续扩大是最大威胁
综合判断
研究池：B 类观察。Circle 是独特资产——稳定币基础设施 + 利率受益者 + 监管概念股。估值在 前瞻估值 框架下合理偏低，但盈利拐点未确认。核心等待信号（三选二）：① USDC 流通量企稳回升 ② Q2 收入环比不再下滑 ③ 稳定币立法实质进展。
风险提示：本文为个人研究笔记，文中观点仅代表个人判断，不构成任何形式的投资建议。投资者应独立思考、自主决策，自行承担损益。作者不对内容的准确性作任何保证，亦不对因参考本文而产生的任何损失负责。（使用AI生成 · DeepSeek V4 Pro + Claude Opus 4.8）