楔子
6 月 22 日，SK 海力士创下了历史新高。6 月 25 日，美光也创了新高。6 月 18 日，三星同样。
一周之内。三家公司。同时见顶。
然后是下跌。SK 海力士 -28.9%，三星 -23.4%，美光 -22.7%。不到三周，三家内存巨头蒸发了几千亿美元市值。
这不是一家公司的故事。这是整个 HBM 行业的同步信号。
但我想先讲几个别的事情。
你听说过哈勒姆拍卖吗？
1637 年 2 月。荷兰哈勒姆。花商们照例带着郁金香球茎来到拍卖行。他们等了一上午。没有人来。
前一天，一颗稀有的郁金香球茎还能换一栋阿姆斯特丹运河边的豪宅。后一天，它就是一朵花。
人类历史上第一次有记录的投机泡沫，崩盘的方式不是暴跌。是没人来了。
这不是亏损。这是流动性蒸发。
2.7%
2002 年，互联网泡沫破裂两年后，有人统计了一个数字：1998-2000 年间，美国电信公司铺设的光纤，利用率只有 2.7%。
也就是说，他们花了超过 5000 亿美元铺的光纤，97.3% 是暗的。没有人用。但当初铺的时候，每一家公司的 CEO 都在 CNBC 上说：”互联网流量每 100 天翻一倍，我们的带宽永远不会过剩。”
需求是真的。流量确实在爆炸。错的是那个线性推演：流量翻倍 ≠ 光纤需求翻倍。 当所有人都同时做出同样理性的扩产决定，过剩就不是可能，是必然。
18 个月
2020 年 12 月，Pfizer-BioNTech 的 mRNA 疫苗获得全球首次紧急批准。2021 年，Pfizer 和 Moderna 两家公司合计收入超过 530 亿美元。全世界都在排队。
2022 年中，全球疫苗供过于求。
从”奇货可居”到”堆积如山”——18 个月。
为什么是 18 个月？因为疫苗产线从建设到量产，需要 12-18 个月。当 Pfizer、Moderna、BioNTech、Novavax、国药、科兴同时达产，一夜之间，稀缺就变成了过剩。
Moderna 的股价从 2021 年 8 月的 $497，跌到了 2024 年的 $26。
那么 HBM 呢？
让我们回到今天。
SK 海力士过去 12 个月涨了 611%。美光涨了 684%。三星涨了 369%。三家公司的毛利率在 68-73% 之间——放在任何行业都是不可思议的数字。美光最新季度营收同比增长 346%。不是 34.6%，是 346%。
但它们的 Forward PE 分别是 4.7 倍、4.2 倍、6.3 倍。
当一个行业以 200-346% 的增速爆炸式增长，市场却只给它 4-6 倍的估值——这不是定价错误。这是市场用脚投票告诉你：这种增速不可持续。
| 指标 | SK 海力士 | 三星 | 美光 |
|---|---|---|---|
| 1年涨幅 | +611% | +369% | +684% |
| 营收增速 | +198% | +69% | +346% |
| 毛利率 | 68.3% | — | 72.6% |
| Forward PE | 4.7x | 4.2x | 6.3x |
| 从高点回撤 | -28.9% | -23.4% | -22.7% |
| 峰值日期 | 6/22 | 6/18 | 6/25 |
数据来源：yfinance 实时数据（2026年7月8日收盘）
韩国沸腾，世界冷静
这是这个故事最有意思的地方。
在韩国，HBM 确实是全民话题。6 月 23 日，SK 海力士取代三星成为韩国市值最大的公司——这在以前是不可想象的。杠杆 ETF 暴涨了十倍，触发了金融监管机构的警报。 Forbes 在 6 月 30 日直接发问：”What South Korea’s $576 Billion Chip Bet Says About The AI Bubble”。
但在韩国之外呢？
我在 X 上搜了一下。HBM 的讨论主要集中在分析师、投资者和半导体从业者圈层里。有韩国分析师在认真讨论三个问题：”盈利还在上调吗？机构还在买吗？内存价格还在涨吗？”有中国博主整理了 15 家 A 股芯片公司的业绩预告——最高一家增长 10500%。日本散户的每日股票播报里，DRAM ETF 成交量排第一。
但没有人——至少我搜到的范围内——在 X 上兴奋地喊”我让我妈也买了 SK 海力士”。
这和互联网泡沫时期完全不同。1999 年，Pets.com 的袜子玩偶出现在 Super Bowl 广告里。2000 年初，出租车司机都在推荐 .com 股票。那才是真正的大众狂热。
HBM 的狂热，目前只局限在一个小圈子里。韩国是例外——不是全球风向标。
交叉验证来源：X/Twitter 实时搜索（2026.7.8），Google News 搜索，Forbes, Business Insider, Reuters 报道
蛛网模型：为什么”理性”必然导致”过剩”
1934 年，经济学家 Nicholas Kaldor 提出了一个极其简单的模型：
价格高 → 农民多种 → 第二年供过于求 → 价格暴跌 → 农民少种 → 第三年又供不应求
这不是非理性。每一步都是完全理性的。 价格高的时候扩大生产，是每个厂商最正确的决定。问题在于，当所有人都做出同样的理性决定，供给增加的总量会超过需求增长。
半导体行业把这个模型放大到了极端。因为建一座 DRAM 工厂不是一年的事——是 2-4 年。你今天决定扩产，是基于今天看到的 70% 毛利率和 200% 的营收增速。但你的工厂投产的那一天——2027 年或 2028 年——三星和美光的新工厂也同时投产了。
那一天，HBM 的供需会是什么样子？
Carlota Perez 会怎么说
委内瑞拉经济学家 Carlota Perez 研究了 250 年间的五次技术革命。她的结论是：每一轮技术革命都必然经历一个金融泡沫阶段。 不是可能，是必然。
| 阶段 | 特征 | HBM 现在 |
|---|---|---|
| 爆发期 | 新技术诞生，早期采用 | 2022-2023：HBM3首商用 ✅ |
| 狂热期 | 资本涌入，估值飙升，产能疯狂扩张 | 2024-2026：现在 ← |
| 协同期 | 泡沫清洗，技术真正普及 | 尚未到来 |
| 成熟期 | 市场饱和，增速放缓 | 尚未到来 |
这次真的不一样吗？
Harvard 的一位芯片专家 5 月在 X 上写了一句话：”AI Memory Mania Can’t Escape the Cycle of History.”
Reinhart 和 Rogoff 在 2009 年写了一本书，书名就叫《This Time Is Different》。800 年的金融史，浓缩成四个字。
HBM 的支持者会说：这次不一样。HBM 是定制的，不能替代的。JEDEC 标准下的。AI 需求是真实的结构性的——不是 Pets.com。
这些都对。
但在互联网泡沫破裂之前，光通信的支持者也说过完全一样的话：互联网流量是真实的，光纤是不可替代的，带宽需求永远不会下降。2.7% 的利用率告诉我们，需求真实，和价格不崩盘，是两件事。
Intel 已经在想替代方案了——XBM 专利的公开不是偶然。当有人开始认真研究怎么干掉你的核心产品，稀缺性的壁垒就在被侵蚀。
结论：四个信号
我不想做预测。没人能预测。但有些事情是可以观察的：
第一，PE 已经在说话了。 三家公司的 Forward PE 都跌到了个位数。市场不相信这个利润率能持续。这不是猜测——这是写在股价里的。
第二，韩国是过热，但全球还没有疯。 杠杆 ETF 涨了十倍是真实的；监管警报是真实的。但在 X 上，还没有出现”让我妈也买 SK 海力士”的帖子。大众还没有进场。这意味着周期可能还有一段路要走。
第三，产能的倒计时在走。 三巨头 CAPEX 合计年化接近 $800 亿。工厂建设周期 24-36 个月。2027-2028 年是新产能集中释放的时间窗口。
第四，Intel 已经在想替代方案了。 当有人开始认真研究怎么干掉你的核心产品，稀缺性的壁垒就在被侵蚀。
我在写这篇的时候，韩国的交易所刚刚触发了一次波动率熔断。X 上有人用韩语写了一段话——
“지금은 다르다.”（”这次不一样。”）800 年金融史上最贵的四个字。用韩语再说一遍，也不会改变什么。