Yardeni 那张 S&P 500 与地缘危机图很会安慰人。战争、恐袭、导弹危机，最后都像美股长期曲线上的小伤口。问题是，它讲的是美国，不是宇宙规律。
这张图之所以传得广，是因为它满足了投资者一个很朴素的愿望：别慌，历史会站在你这边。看起来也确实如此。S&P 500 从 1930 年一路画到今天，中间插满了珍珠港、古巴导弹危机、9/11、俄乌战争，曲线最后还是往右上。
但这类图有个小小的“安眠药副作用”：它容易让人以为，只要你熬过恐慌，所有市场都会自动恢复。这个念头很舒服，也很危险。美国是过去一百年最成功的资本市场之一，把它当全球平均样本，就像拿乔丹的职业生涯教育普通人：“你看，坚持训练就能六冠。”道理没错，样本有点过分。
我们把别的市场也放进来了
于是我们重画了一张图。美国、英国、德国、法国、加拿大、澳大利亚、日本、香港恒生指数，从 1990 年开始统一设为 100；中国上证综指和台湾加权指数因为公开数据起点较晚，以各自最早可用月归一。
这张图不是精确收益率比较。它没有算股息，没有调汇率，也没有调通胀。它更像一张体检图：同样遇到战争、泡沫破裂、信用危机、疫情流动性冲击、关税政策冲击，不同市场最后长成了完全不同的身体。
看完这张图，一个结论很难绕开：黑天鹅并不公平。它落在美国身上，很多时候是一次压力测试；落在资产负债表脆弱、制度信用不足、产业利润不够集中的市场身上，就可能变成长期折价。
股市不是 GDP 的影子
很多人以为，一个国家经济越大，股市就越该涨。这话只对了一半，另一半经常害人。股市不是 GDP 的影子，它更像一台冷血的称重机：称的是利润、制度、现金流，以及小股东最后到底能不能分到钱。
| 市场 | 上市市值/GDP | 人均GDP | 真正说明什么 |
|---|---|---|---|
| 美国 | 约 224%（2025） | 约 90,000 美元 | 股市已经是国家资产负债表的一部分，科技利润、养老金和全球资金一起支撑估值。 |
| 中国 | 约 80%（2025） | 约 13,900 美元 | 经济体量很大，但融资功能、股东回报、政策周期和上市公司质量，让指数和 GDP 增长经常脱钩。 |
| 香港 | 约 1425%（2025） | 约 57,000 美元 | 这是离岸金融中心和中国资产上市平台，不是本地经济的简单倒影。 |
| 日本 | 约 172%（2025） | 约 36,000 美元 | 泡沫破裂后估值修复可以拖几十年，发达国家也不自动拥有美国曲线。 |
| 德国 | 约 57%（2025） | 约 60,500 美元 | 制造业强，但资本市场不是国家增长叙事的最大容器。 |
| 加拿大 | 约 199%（2025） | 约 55,700 美元 | 资源、金融和养老金体系让市场深度很强，但周期性更明显。 |
| 澳大利亚 | 约 114%（2025） | 约 65,100 美元 | 资源、银行和养老金资本提供韧性，但产业弹性不同于美国科技。 |
| 英国 | 约 97%（2022） | 约 57,600 美元 | 成熟但偏老经济和全球金融中心属性，指数成长性不等于经济影响力。 |
| 法国 | 约 85%（2018） | 约 49,000 美元 | 有全球消费和工业龙头，但欧洲制度、能源和增长预期限制估值弹性。 |
注：上市市值/GDP 与人均 GDP 取 World Bank 最新可得口径；不同国家年份不完全一致。台湾未纳入 World Bank 同源国家表，因此单独讨论。
美国为什么特殊
美国曲线好看，不只是因为美国人心大，也不只是因为每次危机后“总有人抄底”。更关键的是，美国有一台很强的盈利机器。
这台机器包括几层东西：美元体系、全球资金入口、成熟的养老金和基金体系、相对强的小股东保护、不断迁移的产业利润中心。过去三十年，美国股市不是靠同一批老公司硬撑，而是从软件、互联网、云计算、医药、半导体、AI，一轮一轮把利润池往上市公司里装。
所以美国面对很多黑天鹅时，市场的第一反应当然也是跌。但只要盈利机器没坏，跌完以后资金会问一个很现实的问题：未来利润还在不在？如果还在，危机就会被重新折现成波动。
日本告诉我们：发达国家也会长期还债
日本这条线是全图最好的反面教材之一。它不是穷国，也不是没有技术，更不是没有优秀企业。但 1980 年代末泡沫太大，地产、银行、企业资产负债表一起透支。后面的几十年，市场不是没有反弹，而是一直在还当年那张过度乐观的账。
这就是金融危机和普通地缘冲击的区别。普通冲击像突然摔一跤，疼，但骨头没断；信贷泡沫破裂更像伤到关节，之后走路姿势都会变。
中国、港股和台湾：同一片产业网络，三种定价制度
中国、港股和台湾最好放在一起看。它们离得近，产业链也纠缠得深，但股市走出来的线完全不是一回事。这不是因为投资者眼神不好，而是因为三者代表的是三种定价制度。
A股更像国内产业周期、政策节奏和居民风险偏好的温度计。中国经济规模、制造能力、工程组织能力都很强，但指数长期没有把这些优势完整翻译出来。原因不只一个：A股承担了较多直接融资功能，上市公司质量分化大，分红回购文化还在形成，地产周期和政策周期又会反复影响风险偏好。很多宏观增长会先进入产业扩张、就业、产能和技术积累，再慢慢接受资本市场的估值检验。经济在长大，指数却经常要等制度、利润和股东回报一起补课。
港股则像一个十字路口。左边连着中国资产，右边连着美元流动性，头顶还有全球风险偏好。它不是香港本地 GDP 的影子，所以香港上市市值/GDP 可以高到夸张。港股便宜的时候真便宜，修复的时候也能很猛，但它受两套叙事共同影响：一套是中国基本面和政策预期，另一套是海外资金和美元利率。两边如果暂时不同步，港股就会出现很深的折价，也会在预期修复时出现很快的弹性。
台湾又是另一套逻辑。台湾加权指数更像半导体全球化的影子。它当然有地缘风险，而且风险一直都在。但 TSMC 这种公司把台湾股市和全球 AI、云计算、先进制程、美国科技巨头资本开支绑在了一起。所以台湾不是一个“大市场均衡样本”，更像一张半导体期权。全球 AI 硬件周期向上时，它会被放大；先进制程、AI 资本开支或者地缘风险反转时，它也会被放大。
所以这三条线放在一起，反而能看清一个更大的问题：同样在大中华产业圈里，A股定价的是国内产业周期、资本市场改革和政策预期，港股定价的是中国资产的离岸流动性与风险折价，台湾定价的是全球半导体利润池。它们共享一部分产业现实，却不共享同一种估值锚和股东回报机制。
这也就把问题推到了更底层：企业赚到的钱，最后到底能不能穿过制度、治理和资本市场，变成普通股东真正拿得到、信得过的回报。
历史真正反复验证的事：利润怎么变成股东的钱
Levine 和 Zervos、La Porta 那些研究，表面上讲股票市场、银行、法律、投资者保护，绕一大圈，核心其实就一句人话：一个市场长期能不能涨，关键不是有没有增长，而是增长能不能可信地变成股东的钱。
第一步，是资本能不能流到好公司手里。Levine 和 Zervos 讲市场流动性和金融发展，本质是在问：股市是不是只负责交易热闹，还是能真的分配资本？好市场要能奖励好公司，也要能淘汰坏公司。否则大家只是换手，财富没有被创造，只是在交易软件里搬家。
第二步，是利润会不会漏掉。La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer 和 Vishny 的法律与金融研究，问的是另一个更刺耳的问题：小股东敢不敢相信自己不会被掏空？如果投资者相信利润最后能变成分红、回购和企业价值，市场就愿意给估值；如果利润总在各种缝隙里漏掉，指数就会变成融资机器，不是财富机器。
第三步，是危机以后资产负债表能不能修好。Schularick 和 Taylor 关于信贷周期的研究，解释了为什么 2008 这种危机格外难缠。信贷繁荣之后的金融危机，往往比普通衰退更深、更慢、更伤资产负债表。战争和恐袭会吓人，但杠杆和坏账会磨人。前者像惊吓，后者像慢性病。
把这些研究翻译成投资语言，就是一句更难听但更有用的话：股市长期不是给 GDP 投票，而是给“利润能不能安全到达股东口袋”投票。美国的优势，是这条传送带相对顺。日本当年输在资产负债表太重。A股的特点，是增长、产业升级和股东回报之间还需要更多制度磨合。港股的特点，是中国基本面、离岸流动性和美元利率同时影响估值。台湾的特点，是车速很快，但车上几乎全是半导体货物。
最后还是回到那台机器
这次的判断很简单：黑天鹅当然吓人，但真正决定股市长期命运的，不是黑天鹅本身，而是它砸下来以后，那个市场有没有能力继续生产利润、保护股东、分配资本、修复资产负债表。
美国之所以常常把危机熬成右上，不是因为危机不严重，而是因为它的盈利机器足够强。日本告诉我们，发达国家也可能几十年还账。中国、港股和台湾放在一起看，则提醒我们另一件事：同一片产业网络，可以被三种制度定价。A股看国内产业周期、政策节奏和股东回报机制；港股看中国资产的离岸流动性与风险折价；台湾看全球半导体利润池。曲线不同，不一定是市场误判，而是它们在给不同的东西称重。
所以，下次再看到“战争之后美股照样新高”的图，可以先别急着被安慰。多问一句：你买的那个市场，真的有一台能穿越危机的盈利机器吗？
我的生命很有限，没法像巴菲特老爷爷那样，熬走一任又一任美联储主席和总统，再顺手把几轮大危机也熬成回忆录。更尴尬的是，我也没有亲身见过足够多的巨大危机和衰退，没资格装成历史老人坐在壁炉边发金句。
所以我会更老实一点：用脚投票。不是哪里人多就往哪里挤，而是去那些资本、企业、人才和制度更容易形成正循环的市场。人这一辈子没那么长，少把耐心押在自己看不懂的长期磨合上，多找还能持续赚钱、还能重视股东、还能在危机后自我修复的机器。
资料来源
- Yardeni Research: S&P 500 Stock Price Index & Geopolitical Crises.
- Yahoo Finance historical index data, accessed through yfinance, 1990-2026 monthly prices.
- World Bank Open Data: Market capitalization of listed domestic companies (% of GDP), GDP per capita (current US$).
- Ross Levine and Sara Zervos, Stock Markets, Banks, and Economic Growth, American Economic Review, 1998.
- Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer and Robert Vishny, Law and Finance, Journal of Political Economy, 1998.
- Moritz Schularick and Alan Taylor, Credit Booms Gone Bust, American Economic Review, 2012; Òscar Jordà, Moritz Schularick and Alan Taylor related credit-cycle research.
- AP / Washington Post / Business Insider 等公开报道关于 2025 年关税政策冲击与市场急跌的报道。
本文为公开资料基础上的市场研究与历史比较，不构成投资建议。