腾讯90天回看：广告兑现了AI价值，现金流付出更大代价

① 先把回看的日期和价格对齐

原文发布于2026-07-11，90天到期日为2026-10-09，实际价格终点为2026-10-09。对照目前公开的7月原文。起点采用发布后首个可交易场次2026-07-13的收盘价，金额为HKD，不含分红、税费和交易成本。原文

2026-07-13收盘457.60，2026-10-09收盘424.80；价格收益−7.17%，基准−10.23%。相对差为+3.07个百分点。腾讯按原文指定恒生科技价格指数核对。

② 哪些判断正确，哪些判断需要修正

广告收入增长，原文的变现方向得到验证

8月12日Q2公告：营销服务收入436亿元人民币，同比增长22%，公司归因于AI广告推荐、AIM+投放和微信闭环营销；金融科技与企业服务收入603亿元，同比增长9%，云业务受AI相关需求支持。原文要求广告、云或视频号有增量证据，这个方向得到验证；公告没有将全部广告增量单独归为AI收入。 对应公开证据

利润没有继续快于收入，现金流压力被原文低估

Q2总收入2048亿元，同比增长11%；非IFRS经营利润756亿元，同比增长9%，利润率从38%降至37%。排除新增AI产品后的经营利润为861亿元，同比增19%，差额显示投入期业务拖累整体利润。资本开支528亿元，同比增176%；自由现金流为负138亿元，剔除算力预付款后为正376亿元。原文把现金流稳定和经营杠杆释放作为投资依据，本季未完整兑现，AI投资的现金负担必须进入估值。 对应公开证据

股价没有给出10个百分点的重估结果

原稿460.2港元是发稿前价格。周末发布后7月13日收盘457.6港元，10月9日424.8港元，下降7.17%。同期恒生科技从4676.43降至4197.84，下降10.23%，腾讯相对领先3.07个百分点。广告进展成立，原文“跑赢恒科10个百分点以上”的成功条件不成立；“跑输10个百分点”的失败条件同样未触发。 对应公开证据

③ 入场条件与价格表现：兑现了什么

原稿没有确定买入价与成交规则，无法计算一笔条件交易的收益。股票价格收益与10个百分点目标的验证分别列示。原文FY2026E、FY2027E使用港元EPS，而财报EPS为人民币；估值比较需要冻结汇率及预期来源。季报不提供同口径全年一致预期，不能认定29.82或32.92港元EPS已被上修。

90天回看结论：AI广告和云服务增量方向正确；整体经营杠杆和稳定自由现金流的判断过于乐观，需要修正。腾讯价格下降7.17%，相对恒生科技领先3.07个百分点，原文预先设定的10个百分点成功门槛未达到。该项预设成功目标达成率为0/1，即0%；这不是交易胜率，亦不代表原文所有长期业务判断均错误。

来源与计算口径

经营数字采用人民币，股价采用港元。恒生科技7月13日4676.43点由当日公开报道交叉确认，10月9日4197.84点由指数公司公布；收益按同日起点与终点复算，不含股息。7月13日指数 指数公司

原稿460.2÷FY2026E EPS29.82约15.43倍，与其12.1倍前瞻PE不一致；该PE错误需要修正。